标准肝素原料药量价齐升,低分子肝素制剂快速增长。2019H1公司实现营收11.77亿元,同比增长38.44%,其中肝素原料药增长31.12%,预计肝素原料药在下游制剂厂家库存较低,终端需求刚性情况下销售量增长稳定,肝素原料药价格在供给有限,叠加非洲猪瘟影响下,继续上涨(根据海关总署数据,2019年6月份我国肝素出口均价为6156美元/千克,同比增长20.34%)低分子肝素制剂增长59.17%,主要与公司产品中标逐步进院,并借助第三方代表快速扩大市场覆盖范围有关。单2019Q2公司营收5.67亿元,同比增长36.78%,在去年较高基数情况下仍然实现快速增长,与肝素原料药和低分子肝素制剂快速增长有关。
   
低分子肝素制剂销售费用增加较快,其余费用控制较好。期间费用方面,2019H1公司销售费用1.68亿元,销售费用率14.31%,同比增长接近5个百分点,近3年公司销售费用增长较快,主要与高开因素有关,同时,公司也在逐步加大公司制剂产品的推广力度,推进地市级、县级医院市场的开拓力度。管理费用逐步下降,管理费用率降至2019H1的1.43%,同比下降接近1个百分点,研发费用增长较快,2019H1研发费用0.75亿元,同比增长46.96%,研发费用率达到6.37%。整体上公司费用控制良好,加大销售投入,扩展国内低分子肝素制剂市场。
   
高端注射剂制剂出口产品梯队逐步建立,有望带来明显业绩增量。公司目前已有卡铂、阿曲库铵注射剂、8个规格的肝素钠注射剂获批在美国市场销售,且储备较多高端注射剂出口品种,布局于市场空间较大的抗肿瘤、麻醉等领域,预计每年将近获得10个ANDA文号产品,同时,重磅产品依诺肝素注射剂已在英国获批,今年和明年将逐步在欧盟其余国家及美国获批上市,有望带来明显业绩增量。
   
投资评级与估值
   
我们预计公司2019-2021年销售收入分别为25.59亿元、36.20亿元、48.75亿元,同比分别增长51%、41%、35%;归母净利润分别为6.17亿元、8.72亿元、11.20亿元,同比分别增长45%、41%、29%;公司2019-2021年EPS分别为1.12元、1.58元、2.03元。对应2019-2021年PE分别为25X,18X和14X,我们看好公司作为国内注射剂出口龙头的发展前景,出口梯队逐步完善,肝素原料药有望带来明显业绩弹性,维持“推荐”评级。
   
风险提示:海外注射剂获批慢于预期,肝素原料药涨价不及预期,国内制剂销售不及预期,产品降价超预期等。