事件:1)公司发布2019年中报,上半年实现营业收入11.77亿元,同比增长38.44%;归母净利润2.89亿元,同比增长27.34%;扣非净利润2.80亿元,同比增长30.13%。2)拟发行总额不超过人民币50,319万元的可转债。3)全资子公司香港健友实业有限公司拟通过现金及无形资产增资与债转股的方式获得Meitheal Pharmaceuticals, Inc. 83.33%的股权,合计交易金额9,500万美元。 业绩符合预期,原料药+制剂双轮驱动。2019H1公司实现营业收入11.77亿元(38.44%);归母净利润2.89亿元(27.34%);扣非净利润2.80亿元(30.13%)。业绩符合预期,其中肝素原料药增长31.12%,低分子肝素制剂增长59.17%,原料药+制剂双轮驱动。
   
分季度:Q2营收5.67亿元(同比36.78%/环比-7.12%),净利润1.40亿元(33.05%/-5.74%),营收和净利润同比快速增长,环比保持稳定。我们预计Q2肝素原料药、原材料粗品价格同步上涨,粗品价格涨幅更大;而肝素制剂销售规模进一步扩大。 分业务,我们预计:1)肝素原料药销售约8亿元,同比增长31.12%,其中销量增长10%左右,价格上涨20%左右。2)国内低分子肝素制剂销售约2.5亿元,销量超过800万支,收入增速59.17%。3)新获批的标准肝素及依诺肝素注射液预计在下半年形成销售。
   
毛利率略有提升,费用率保持稳定。2019H1公司毛利率为50.08%(同比2.21pp/环比2.58pp),预计肝素API毛利率保持稳定,高毛利的国内低分子肝素制剂占比提升,带来整体毛利率上升。三项费用中,销售费用率14.31%(4.52pp/3.01pp),预计主要由于国内制剂销售规模扩大,销售推广费用增加导致。扣除研发费用后的管理费用率1.43%(-0.94pp/0.13pp),连续多个季度小幅降低,预计得益于收入规模的扩张和管理效率的提升,财务费用率保持稳定。研发持续投入,费用率稳中有升。
   
经营现金流主要受到粗品战略库存影响。2019H1公司经营现金流净额-3.45亿元,去年同期为189万元,经营现金流的大幅变动主要由于公司对于肝素粗品的战略库存备货。截止2019H1,公司存货金额24.45亿元(+54.77%),绝对金额增加约9亿元,从而影响经营现金流。
   
产能+渠道,注射剂国际化加速布局。公司公告拟收购Meitheal的83.33%的股权,布局美国市场注射剂销售渠道。Meitheal主要负责产品合作注册及美国市场销售,其具备GPO、分销以及终端客户多种销售模式,具备全国化的成熟渠道,有望助力公司产品获批后的快速放量。同时,公司拟发行可转债募集5亿元,建设2条高端注射剂生产线,丰富后续产能。公司研发平台已搭建完成,产品陆续获批,上半年依诺肝素注射液于英国获批,苯磺顺阿曲库美国ANDA获批,标准肝素全规格在美获批。后续研发梯队形成,预计下半年有3-4个产品获批,开始加速。此次收购美国销售渠道,以及发行可转债扩充产能,有望加速注射剂出口进程,后续发力值得期待。
   
预计猪瘟带来的供给收缩自Q3开始真正体现,大量粗品库存显著受益。随着猪瘟影响的传导,预计猪瘟带来的供给收缩自Q3开始正式体现,叠加公司与下游客户的谈判周期,价格有望出现较为明显涨幅。此外,由于海外制剂市场化定价,上游的短缺有望带动终端价格的上涨,从而完成全产业链的价格传导。公司凭借大量粗品库存,以及海外制剂全布局,有望在盈利能力及市场地位提升等方面显著受益。
   
盈利预测与估值讨论:我们预计2019-2021年营业收入为25.28、34.53和44.64亿元,同比增长48.67%、36.59%和29.29%。归母净利润5.95、8.80和11.44亿元,同比增长40.11%、47.89%和30.08%。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业,出口逻辑不断强化,且猪瘟持续强化肝素行业景气周期,维持“买入”评级。
   
风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。