2019H1业绩符合预期,销售费用提升明显:2019H1公司收入11.77亿元(+38.44%),归母净利润2.89亿元(+27.34%),基本符合预期。上半年公司毛利率50.08%(+2.21pp),主要受毛利率更高的制剂销售占比提升影响。公司三费率22.22%(+3.29pp),其中销售费用率14.31%(+4.52pp),主要是公司制剂规模迅速扩大,推广费用增加所致。
   
原料药延续上升通道,低分子肝素制剂顺利进入欧洲市场:2019年6月我国肝素出口均价6156美元/千克(+20.34%),上半年累计出口额6.17亿美元(+8%),公司肝素原料药收入增长31.12%,肝素原料药价格仍维持良好上升趋势。上半年公司加大肝素粗品库存,期末原材料库存17.97亿元,较年初增加5.48亿元,将持续受益肝素价格提升。2019H1公司低分子肝素制剂收入2.53亿元(+59.17%),预计销量超过800万支。目前公司是国内唯一拥有三大低分子肝素制剂的企业。同时依诺肝素在英国获批,顺利进入欧洲市场,随着欧洲市场的开拓,全年低分子肝素制剂销量有望达到3000万支以上。
   
研发持续布局,制剂出口可期:2019H1公司研发投入8253万元(+39.44%),除依诺肝素英国获批外,苯磺酸顺阿曲库铵注射液USP获FDA批准,肝素钠注射液USP共8个规格全部或FDA批准。目前公司共有在研项目50余项,其中已申报10多项,且均为中美双报,主要研发领域包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域,公司将逐步迎来国际制剂收获期。同时凭借3条通过FDA审计的高品质无菌注射剂生产线,公司CDMO业务持续增长,成为新的利润增长点。
   
盈利预测与投资评级:我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量,业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口,在研品种丰富,且多为中美双报,迎来收获季。因公司转增股本增加,2019-2021年EPS预测相应调整为0.83元、1.13元、1.57元(原来预测为1.08元、1.47元、2.04元),维持“推荐”评级。
   
风险提示:1)原料药涨价风险:肝素粗品是公司产品的主要成本构成,其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响,但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险,进而对公司经营业绩产生影响。2)制剂销售不及预期:肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势,随着低分子肝素制剂产品获批增多,其他企业加大市场开拓力度,公司主打品种竞争格局日趋恶劣,存在销售不及预期的可能。3)研发进度不及预期:公司在研品种较多,且多为中美双报,申报难度更高,在研品种受多种因素影响,存在研发进度不及预期的可能。